Penta Lab首篇深度研报 挖掘PENDLE大涨40%创新高

PentaLab.io作为全球首创结合AI与自研十维度加密资产估值体系的研究所在24年初上线。自1月17日发布首篇针对Pendle Finance深度研报以来，PENDLE的价格从1.98美元上涨至2.8美元，实现了惊人的涨幅。PentaLab.io致力于为全球投资者提供最前沿的市场洞察，助力大家做出更明智的投资决策。欢迎访问pentalab.io 获取完整报告。

以下内容节选自Penta Lab 研报 《Pendle Finance - 收益代币化赛道龙头》的「代币经济学、数据验证、代码评估、竞争对比（部分）、估值（部分）」，「项目简介、赛道解析、产品收入、媒体社群、团队背景、融资情况、路线规划、风险分析」等内容请参阅完整报告。

资料来源：Pendle 官网，DefiLlama，Penta Lab

图表10： Pendle的流通市值/TVL

资料来源：Pendle 官网，DefiLlama，Penta Lab

截至 2024 年1月18 日，Pendle流通市值/TVL比例均值为 0.66，位于过去12 个月历史均值，具有增长潜力。

代码评估

1 代码更新频率

Github图表及代码提交记录显示，Pendle项目近一年更新频率超过 7 提交次数每周，代码每周平均增删数量约为 1000 行和-500 行，项目每周代码净增量为 500 行。可见该项目代码总量较为可观，代码更新频率较高。

图表11： Pendle近一年的代码提交情况

资料来源： Github

2 代码与路线图匹配度

在与路线图的匹配度上，Pendle希望通过与其他协议（无论是去中心化还是中心化）的集成，增加社区杠杆效应，为用户提供更好的利率。在近期发布的PendleV2中，Pendle实现了更好的兼容性，通过 ERC-5115实现代币功能的扩展，将 Pendle的收息率代币化机制开放给DeFi中的所有生息代币，创造了一个无需许可接入的生态系统。

3 技术创新

Pendle使用了 ERC-5115 标准，该标准自以太坊代币标准 ERC-20的扩展 ERC-4626开发而来，为 Pendle提供了更强大的使用场景兼容性。

• GYGP

ERC-5115 是一个用于封装任何符合 GYGP模型的收益生成机制的代币标准。每个ERC-5115代币代表了一个GYGP的份额，并允许通过一个标准的界面与GYGP进行交互。在 ERC-5115 的协议代码中，定义了通用收益生成池（GYGP），在每一个产生收益的机 制中都生成一个以资产为衡量的资金池，用户通过为池贡献流动性以换取池的股份。随着时间推移，资产池的价值增长并获得奖励代币（rewardtokens），再根据对应规则分配给用户。

• ERC-5115

ERC-5115 作为 ERC-4626 和 ERC-20的扩展，可以覆盖DeFi中的大多数收益生成机制，包括在 ERC-4626 标准之上建立的代币。在 ERC-5115的协议代码中，定义了通用收益生成池（GYGP），在每一个产生收益的机制中都生成一个以资产为衡量的资金池，用户通过为池贡献流动性以换取池的股份。随着时间推移，资产池的价值增长并获得奖励代币（rewardtokens），再根据对应规则分配给用户。

图表12： GYGP代码定义

资料来源：EthereumImprovementProposals

图表13： GYGP代码定义 2

资料来源：EthereumImprovementProposals

协议中创新性的定义了多种字段便于用户进行资产操作。maxWithdraw字段返回提现调用中的最大份额；previewWithdraw、previewRedeem字段允许用户在当前区块模拟提现、赎回效果；withdraw字段定义提取资金库中份额并发送给接收者的行为；redeem字段定义资产赎回行为。这些字段增加了资金库的灵活性，允许用户直接使用资产或份额进行存取款操作。

由于满足 GYGP模型的代币标准都可以使用 SY标准进行定义，因此 ERC-5115 标准相对的能够支持更多的使用场景。在 Pendle Finance中，PENDLE 率先使用了 SY 标准，并将 Pendle的收息率代币化机制开放给DeFi中的所有生息代币，创造了一个无需许可接入的生态系统。与同赛道产品对比详见竞争性分析。

4 开发团队及贡献者

根据 PendleFinance在 Github上的代码提交记录显示，Pendle拥有共计 7 人的开发团队，其中包括稳定的2 名代码贡献者，代码提交次数分别为 746 次和 437次，涉及行数分别为243981 行和 93512 行，开发团队规模略小于当前市值应有的开发团队规模配置（3 亿美元以上）。

竞争对比

1 市场占有率

Pendle是 2023 年 LSDFi赛道上 TVL增速最快的平台，2023 年年中时，TVL仅仅为第一位Lybra的 1/3 并且与 Instadapp以及 Raft并列在五千万美元左右规模，但是半年时间 TVL已经膨胀了六倍达到接近三亿美元的规模，与 Lybra相同体量，此外Instadapp虽然 TVL高达25 亿美元，但是已经转型数字化的财务服务平台且没有清晰收入路径，而在细分赛道中，即同样运营息票剥离业务的 YieldProtocol的 TVL规模还在百万美元附近挣扎，SenseFinance 则在 2023 年 10月宣布停止运营，团队重心转入新协议的开发。

图表14：LSDFi赛道协议市占率对比

资料来源：DefiLlama，PentaLab

2 竞品对比

2.1 融资规模

Pendle的总融资规模为三轮，公开融资数额为 370 万美元，YieldProtocol在 2021年获得了1000 万美元融资，由蓝筹加密投资公司 Paradigm领投。SenseFinance在 2021 年 8月进行 的种子轮融资中共计筹集了 520万美元，Pendle在融资规模上暂无明显优势，但在融资轮次上以及持续吸引投资的能力上更强。

2.2 底层代币协议

团队在 ERC-4626的基础上开发了 ERC-5115 协议，相比较 YieldProtocol和 SenseFinance等竞品具有更强的扩展性。

图表 15：Pendle 推出的产品种类数量显著领先于 Yield Protocol 和 Sense Finance

资料来源：Pendle官网，YieldProtocol官网，SenseFinance官网，Penta Lab

2.3 开发人员配置

根据 PendleFinance在 Github上的代码提交记录显示，Pendle拥有共计 7 人的开发团队，其中包括稳定的 2 名代码贡献者，代码提交次数分别为746 次和 437 次，涉及行数分别为243981 行和 93512 行，开发团队规模略小于当前市值应有的开发团队规模配置（3 亿美元 以上）。

图表 16：代码提交记录对比，从上至下分别为 PendleFinance、YieldProtocol、SenseFinance

资料来源：Github

估值

我们把Pendle价格与 TVL，每周释放量，以太坊价格以及十年期美债收益率作比较，可以发Pendle价格与 TV以及以太坊价格正相关，每周释放量逆相关，和十年期美债相关性不大。

进一步分析比较过去一年Pendle的全供应市值与 TVL比例可以发现均值在 1.59 位置，而目前 1.85 的估值水平与一年平均相若，低于平均加上一个标准差 2 倍的水平，相比 2023 年 3月 2.5 倍的估值相对理性。

图表25：Pendle全供应市值与 TVL比较

资料来源：DefiLlama，PentaLab

我们根据Pendle现有各个赛道 TVL假设了增速，其中USDC月环比可以达到 40%六个月后有望达到 1.3 亿美元体量，cDAI六个月后有望达到 1.1 亿美元体量，以此预测六个月后总体 TVL 有望达到 6.7 亿美元。进一步使用目前平均 1.59 的全供应市值比上 TVL的估值，以及六个月后预计全供应量 2.74 亿枚，目前存量货币得出六个月目标价3.9 美元，相比现价有 97%上升空间。

图表 26：PendleTVL 主要假设

资料来源：DuneAnalytics，PentaLab